I grandi gruppi italiani sono imperniati sulle catene di controllo. Prendiamo Salvatore Ligresti. Gli interessi del costruttore-finanziere di Paternò sono racchiusi nella Starlife. Attraverso questa scatola finanziaria Ligresti controlla il 100% di Sinergia, e tramite Sinergia e altre società non quotate controlla Premafin, che a cascata controlla Fondiaria-Sai. Con una quantità di capitale modesto, investito nella società che sta in cima alla catena di controllo, Ligresti riesce a nominare il consiglio d'amministrazione, i vari comitati interni e il collegio sindacale del secondo gruppo assicurativo nazionale, dopo Generali. Di Fondiaria-Sai, che ha una base azionaria molto ampia, Ligresti possiede una quota modesta di capitale, ma quanto basta per tenerla in pugno e determinarne le strategie.

Non è che sia una sua particolarità. Tutti i grandi imprenditori italiani, dagli Agnelli a De Benedetti a Tronchetti Provera, hanno strutture di controllo più o meno analoghe. Ligresti, però, adesso è alle prese con un indebitamento rilevante a tutti i livelli della catena e con una preoccupante discesa dei corsi azionari di Fondiaria-Sai, che oggi capitalizza un miliardo 225milioni di euro.  La sua situazione è ben circostanziata in un due articoli che potete leggere di seguito al post, uno dell'ottimo Fabio Pavesi, che scrive per l'inserto "Plus" del "Sole-24 Ore", l'altro dell'econimista Alessandro Penati, che scrive per "Repubblica".
Il combinato disposto dell'aumento dell'esposizione e del crollo della capitalizzazione pone seri problemi all'azionista di controllo. Il 37,57% di Fondiaria-Sai che Premafin aveva in bilancio il 31 dicembre 2009 a un valore di carico di poco superiore a 900 milioni di euro oggi vale, infatti, all'icirca 338 milioni. Non solo dunque i debiti, ma anche una minusvalenza latente di 562 milioni.
Se la Consob obbligasse Ligresti ad adeguare il valore di carico di Fondiaria-Sai a quello di mercato, l'imprenditore siciliano dovrebbe ricapitalizzare tutte le società della catena di controllo esponendosi a un vero e proprio salasso finanziario.  Ma siccome in questi casi la partecipazione  è condiderata "strategica", cioè duratura, per la Consob l'obbligo della svalutazione viene meno.  La Commissione per le società e la Borsa è forte con i deboli e debole con i forti. Non si fa scrupolo di infliggere 100mila euro di multa a Elio Lannutti per presunta manipolazione dei corsi azionari, in seguito a una dichiarazione del presidente dell'Adusbef e senatore di Italia dei Valori sull'esposizione in derivati di UniCredit (multa annullata qualche giorno fa dalla Corte d'appello di Perugia). Quando però ci sono di mezzo gli interessi dei grandi gruppi, diventa prudente, cavillosa, tentenna senza mai essere incisiva. Ligresti, dunque, almeno da questo lato, può dormire sonni tranquilli. Poco conta se negli ultimi tre anni FonSai ha dovuto farsi carico di una serie di operazioni in conflitto d'interesse come l'acquisto della catena alberghiera Ata-Hotels e come la costosa Opa su Immobiliare Lombarda. Ligresti ha venduto con una mano e comperato con l'altra, prelevando denaro dalla parte bassa della  catena, che genera reddito, per portarlo nella parte alta, dove risiede il controllo. E l'attività di "scarico" verso i piani bassi, scrive su "Repubblica" Giovanni Pons, "continua ancora oggi come dimostra la semplificazione realizzata nel complesso Porta Nuova Isola, dove il 43% in mano a Sinergia è passato al gruppo FonSai, già titolare dello stesso progetto di Porta Nuova-Garibaldi e Porta Nuova Varesine".
Vedremo come andrà a finire. Nel 2001 fu la Mediobanca di Vincenzo Maranghi a intervenire ancora una volta a favore dell'ingegner Ligresti. La Montedison allora era sotto scalata da parte dell'Edf e bisognava metterne al sicuro la partecipazione in Fondiaria, che deteneva un pacco di azioni Mediobanca. Ligresti, che era in difficioltà finanziarie, si prestò al gioco. Il contratto di vendita fu sottoscritto in fretta e furia in un'afosa domenica di luglio. Ligresti si salvò e divenne più potente di prima. Oggi è di nuovo pieno di debiti. Ma qualcuno disposto a venirgli incontro, in un modo o nell'altro, lo troverà. Nel capitalismo senza capitali, in fondo, la politica del mutuo soccorso conviene a tutti. Specialmente quando è in gioco il destino di un gruppo al crocevia dell'alta finanza.

Ed ecco cosa scrive Fabio Pavesi sul Sole-24 Ore:

"Che le cose nell’immenso e variegato impero della famiglia Ligresti non andassero bene era risaputo da tempo. Il 2009 ha visto andare in scena i pessimi risultati di Fondiaria–Sai con una perdita di ben 343 milioni di euro. E non che la Milano Assicurazioni abbia dato soddisfazioni con un passivo di 140 milioni. Chi pensava che il 2009 fosse il solo annus horribilis per le società assicurative del gruppo si è ricreduto l’altro ieri con la pubblicazioni dei dati del primo trimestre".
"Fonsai ha lasciato sul campo altri 92 milioni di perdite contro i 21 milioni di utili del primo quarto del 2009. E la Milano Assicurazioni ha replicato, sempre in negativo, con un "rosso" di 25 milioni".
"Ovvio che un avvio d’anno così in salita fa temere per il futuro. Ma perché le difficoltà dei due gruppi assicurativi del gruppo pongono seri problemi all’intero impero? Semplice perché le cose che non funzionano a valle si riverberano immediatamente a monte della catena fino a salire in cima alla piramide.
Premafin, la controllante di Fonsai e Milano, ha già accusato il colpo l’anno scorso con una perdita consolidata di 134 milioni di euro. È ovvio che se i risultati delle controllate non miglioreranno sarà un altro brutto colpo per Premafin".
"Tra l’altro, fino a quando la holding di Ligresti potrà tenere a bilancio titoli Fonsai a un valore di 19,2 euro, quando in Borsa oggi il valore è solo di poco più di 9 euro? C’è il rischio assai concreto nel 2010 di dover iscrivere a bilancio delle pesanti svalutazioni. Ma i guai non finiscono qui. Ligresti è fortemente indebitato in cima alla catena di comando. La sua Sinergia, la scatola non quotata, non era messa bene già a fine del 2008".
"Solo i debiti verso il sistema bancario ammontavano a 470 milioni a fronte di un patrimonio di soli 105 milioni. Non è ancora disponibile il bilancio 2009 di Sinergia ma, visti i pessimi risultati delle società a valle, difficile pensare che la situazione sia migliorata. E qui c’è il nodo dei problemi: se Fonsai ncessitasse di nuovi capitali dopo le pesanti perdite, difficile che Ligresti possa farvi fronte da solo. Fonsai smentisce di averne bisogno. Ma se così non fosse, la famiglia si troverebbe davanti a un difficile crocevia".

Ecco adesso il pezzo di Penati "Bisogna salvare il soldato Ligresti", pubblicato da "Repubblica":

"Un titolo finanziario che, oggi, sia vicino ai valori minimi del marzo 2009, al culmine della crisi, è il chiaro indicatore di una società con problemi. E questo è l' andamento del titolo Fonsai. Dai massimi di tre anni fa, ha perso il 76%, anche includendo i dividendi pagati: non sono tempi facili per le assicurazioni europee, ma Fonsai è riuscita a fare il 56% peggio del settore. A fine marzo il titolo è stato declassato, con outlook negativo: le agenzie di rating hanno perso credibilità, ma ho la sensazione che i conti li sappiano ancora fare. La redditività delle assicurazioni nel ramo danni è molto ciclica: per esempio, quando c' è la crisi, si comprano meno automobili, meno costose, ma il numero di incidenti non diminuisce. Per Fonsai, nel primo trimestre, i danni pagati e le spese di gestione sono stati superiori ai premi incassati: a livello operativo, il ramo danni è in perdita. Per il ramo vita, il problema è garantire stabilmente una remunerazione competitiva alle polizze, con i tassi ai minimi storici, l' aumentata rischiosità del mercato azionario, e ora anche dei titoli di stato, e la fine dei titoli di credito strutturati (cartolarizzazioni, Cdo, eccetera). A questo si aggiunge la pressione delle autorità di regolamentazione per aumentare la patrimonializzazione, in linea con gli altri intermediari finanziari, al fine di ridurre la leva globale, e la prossima introduzione di nuovi criteri contabili più stringenti. Problemi comuni al settore. Aggravati, per Fonsai, da una gestione degli attivi e della struttura finanziaria più consona agli interessi del controllo di Ligresti che di quelli degli investitori. È con i soldi di Fonsai (cioè dei suoi assicurati) che Ligresti è attivo nel settore immobiliare: si vedano la costosa Opa su Immobiliare Lombarda, la partecipazione allo sviluppo delle grandi aree urbane a Milano (Citylife, Porta Nuova-Garibaldi, Porta Nuova-Isola), a Firenze (Area Castello e relative grane giudiziarie), a Roma in tandem con il gruppo Lamaro (Centro Est, progetto Alfiere). Progetti che richiedono grandi capitali, tempi lunghi e grandi rischi, e che mal si conciliano con l'attività assicurativa di una compagnia poco capitalizzata e molto più esposta della media alla variabilità del ramo danni. A volte Fonsai è partner negli investimenti con la holding di controllo (Premafin), come alle Varesine di Milano; a volta controparte, come per l'acquisto di Atahotels. L'utilizzo degli attivi di Fonsai per investimenti difficilmente razionalizzabili, se non in funzione degli interessi dell'azionista di controllo, si estende anche alle partecipazioni: Gemina (Aeroporti di Roma), Mediobanca, Pirelli, Rcs, Igli (Impregilo). In portafoglio, c' è pure quasi il 7% della controllante Premafin, e l'11% di azioni proprie (in carico a 22 euro rispetto agli 8 di mercato). In bilancio ci sono così 5 miliardi di investimenti (su 36 totali) non valorizzati ai prezzi di mercato (3 in immobili e 2 in società collegate e controllate, titoli tenuti a scadenza e riclassificati come crediti) che fanno storcere il naso a qualche investitore: nessuna sorpresa che oggi Fonsai capitalizzi 1,2 miliardi, appena il 45% del suo patrimonio netto. Il management ha annunciato una riorganizzazione che potrebbe portare alla dismissione della Liguria-Sasa. Ma prima di pensare a cedere attività assicurative, il risanamento imporrebbe un aumento di capitale, per mettere in sicurezza la struttura finanziaria e creare valore riacquistando la quota sul mercato della controllata Milano Assicurazioni. L' ho già scritto nel marzo 2009: ma da allora Fonsai, invece di raccogliere nuovi capitali, ha distribuito 190 milioni di dividendi; e il titolo ha perso un altro 37% rispetto al settore. Ma questo aumento non s'ha da fare. Premafin (e le holding al piano di sopra) sono troppo indebitate per sottoscriverlo; e Ligresti rischierebbe di non comandare più, uscendo dai giochi che contano. Impossibile: bisogna salvare il soldato Ligresti".
Per il momento ci fermiamo qua. Ma non mancheranno le occasioni per riparlarne.